既然確定性,就沒有預期差,何來“溢價”?

  2017年提出“確定性溢價”的資產配置觀點後,受到了不少人的質疑。例如,股價的上漲是由低預期驅動的,肯定的,比如白馬,眾所周知,為什么是“溢價”?
  然後,從三個角度探討確定性溢價的合理性。
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  首先,從A股估值系統的結構扭曲來看,“確定性”有機會修複估值。因為A股是一個散戶市場,長期以來,存在“炒短、炒小、炒新”的特征,投資者喜歡講故事,不喜歡講估值,導致大藍籌的估值水平長期偏低,這也是為何郭主席曾經反複強調“藍籌股具有罕見投資價值”的原因。
  比較中美股市過去10年中ROE有5年在10%以上的公司估值水平,發現國內約有504家符合條件,其市盈率中位數16.33,低於美國符合該條件上市公司的18.92。這表明A股表現相對較好的公司的估值仍低於美國同類公司的估值。
  目前,a股的中值市盈率約為32倍。因此,高性能股票的估值水平僅為市場整體中間值的一半,而且也很低。今後應該有改進的餘地。
  其次,盡管白馬的地位具有很高的確定性(如行業中的龍頭企業),但行業的分化和集中度可能會超出預期,這使得這些行業中的龍頭企業有可能獲得比預期更多的市場份額和利潤。回顧曆史,無論是在美國還是在中國,投資者對白馬股未來發展的預測都是保守的,因為未來的風險總是存在的,合理的估值需要打折。
  但事實上,國內許多龍頭企業在過去20年甚至10年中都有幾十倍甚至100倍的增長,其利潤增長率遠遠超過了行業的整體增長率,主要原因仍然是贏家通吃帶來的幾何增長。對於一般投資者來說,很難對這一現象作出合理的評價。
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  第三,隨著去年以來資本市場開放度的提高,境外機構投資者進入A股市場的比例迅速上升。此外,我國社會保障、年金、保險等長期基金股權投資規模不斷擴大。機構投資者也將增加高績效股票的配置。因為這些資本喜歡部署有足夠現金流並能帶來穩定股息收入的總公司。
  另外,恰逢當前資本市場迎來注冊制改革,市場規范度提高,也有利於估值體系的趨向合理,低估值大市值公司更能獲得確定性溢價。
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